David Finch, de l’équipe Idées d’Exane, me sollicite souvent pour sa publication « What you should have read ». Par esprit de revanche, je l’ai interrogé cette semaine sur les thématiques actuelles du marché actions et les listes d’investissement thématique qu’il gère. Il me semble que cela est particulièrement opportun suite à la correction du marché action au troisième trimestre et au rebond récent, notamment celui du secteur des matières premières.
PO: Au troisième trimestre, les actions dont le comportement est proche des obligations ont surperformé tandis que les actions des secteurs des matières premières, des banques et des entreprises exposées aux pays émergents ont fortement souffert. Comment cela a-t-il affecté tes listes et en particulier celle basée sur la consommation émergente ?
DF: Notre détention de bond-like equities explique une grande partie de la surperformance de nos portefeuilles cette année. Nous avons notamment été assez surpris par la très bonne tenue des performances de notre liste « consommation émergente ». Cette liste a surpassé l’Eurostoxx de 4,7 % au troisième trimestre et de 11,7 % depuis le début de l’année. Dans cette stratégie, nous nous concentrons sur la croissance de long terme du secteur de la consommation dans les pays émergents basée sur la croissance démographique et l’urbanisation. Nous possédons des titres tels que Unilever, SEB, Inditex et BAT. Ces titres rentrent dans la catégorie des bond-proxy tout en étant fortement exposés aux marchés émergents, mais dernièrement leur performance a surtout été reliée à leur caractère défensif. Nous avons d’ailleurs été un peu surpris que le marché n’ait pas réagi davantage à l’exposition de court terme de ces titres aux devises émergentes et à leur impact sur le BPA trimestriel. Soit le marché s’est révélé inhabituellement mature vis-à-vis de cette situation, soit la saison des résultats pourrait s’annoncer difficile. Nous le découvrirons très bientôt.
PO : Ta liste d’entreprises cibles pour les fusions et acquisitions a aussi enregistré une performance exceptionnelle cette année. Après l’épisode de volatilité récente, penses-tu qu’il existe encore un potentiel de hausse de cours pour les mois à venir?
DF : Notre liste a surperformé le benchmark européen de 20 % cette année, ce qui est à la fois réjouissant et inquiétant. Nous avons dans le portefeuille trois entreprises qui ont reçu des offres : AVEVA, Italcementi et LEG Immobilien. Nous détenons également SAB Miller qui devrait recevoir une offre très bientôt. Au cours des vingt dernières années, le cycle de M&A s’est contenté de suivre et d’amplifier le cycle du marché action, devenant ainsi un type d’investissement à beta très élevé. Cela semble toutefois avoir changé depuis l’arrivée de taux d’emprunt ultra-bas, de perspectives de croissance faibles et du manque d’incitation des entreprises à investir en capital. Le M&A est en quelque sorte devenu une option pour échapper aux perspectives de faible croissance organique dans une économie anémique. Cette tendance ne semble pas prête de s’inverser de sitôt et le cycle de M&A devrait donc rester robuste. La clé est simplement de choisir judicieusement des entreprises dont l’activité peut survivre à la faiblesse de l’économie avant de recevoir des offres d’acquisition. Jusqu’à maintenant, cela semble plutôt avoir bien fonctionné.
PO: Sur le plan de la rentabilité, comment vois-tu l’attrait que pourrait susciter les actions dans l’environnement actuel de taux ultra-faibles ?
DF: C’est un thème d’investissement que nous avons fortement encouragé au début de cette année et qui a très bien fonctionné jusqu’au rebond des taux obligataires de la zone euro au printemps. Après cette épisode, cette stratégie est redevenue très rentable et notre portefeuille axé croissance des dividendes est d’ailleurs en hausse de 10 % depuis le début de l’année. Néanmoins, l’achat d’actions pour dégager des revenus élevés reste un jeu dangereux et doit toujours être abordé avec prudence. Glencore (que nous ne détenions pas) est un parfait exemple de cela : le titre indiquait une rentabilité de 6 % au début de l’année qui est ensuite montée à 15 % avant de s’effondrer du jour au lendemain. Pour cette raison, notre portefeuille axé croissance des dividendes contient essentiellement des entreprises peu sensibles au cycle économique et qui ont des bilans très solides.
PO: En dernière question, si tu devais avoir une stratégie contrariante, que conseillerais-tu ?
DF: Dans notre portefeuille `Deep Value’, nous avons récemment augmenté considérablement notre exposition au secteur des matières premières en ajoutant Antofagasta et Glencore. Nous avons désormais 30 % de nos investissements dans les ressources naturelles allant du secteur minier à celui du gaz et du pétrole. Nous avons été extrêmement chanceux car nous avons fait cette réallocation en vendant nos actions du secteur automobile juste avant l’éclatement du scandale chez VW. Mon sentiment est que nous avons effacé le boom « chinois » du marché des matières premières des années 2000 et les indices comme le Bloomberg Commodity Index montrent que nous sommes maintenant revenu au niveau du milieu des années 90. Pour réussir dans les stratégies basée sur la valeur, il faut prendre des paris contra-cycliques énormes et retenir son souffle. J’ai l’impression que les prix des matières premières sous-jacentes et des actions reflètent une forte anticipation de récession de la part des marchés. Je me suis donc entièrement appuyer sur ta vue positive vis-à-vis des perspectives de croissance mondiales pour prendre ce pari et je pourrais te blâmer si cette stratégie ne fonctionne pas !
PO: Merci David! Il est assez tard pour les vieux hommes que nous sommes mais que dirais tu d’une bière d’un verre de vin ?
DF: Si c’est toi qui offre, je prendrais volontiers un verre de Bâtard–Montrachet.
Bonne semaine
Pierre-Olivier Beffy
Chef Économiste Exane – BNP Paribas
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