* Les PMIs ont surpris positivement dans toutes les grandes économies développées en Octobre
* La BCE pourrait ancrer les anticipations vers un « QE pour très longtemps »
* Beaucoup d’intérêt sur notre vue positive sur la consommation en Europe. Mon collègue David Finch propose plusieurs thèmes d’investissements
Cette semaine, j’étais en marketing au Canada et sur la côte Est des Etats-Unis avec mon collègue David Finch de l’équipe Idées d’Exane. Les investisseurs nord-américains n’étaient pas particulièrement pessimistes ou pessimistes. Ils étaient toutefois plus positifs que les investisseurs européens sur la Chine ou l’économie mondiale à court terme. Il faut d’ailleurs noté que tous les PMIs des grands pays développés ont surpris positivement en octobre. En revanche, les investisseurs américains et canadiens ont aussi manifesté beaucoup d’intérêt pour notre vue d’une récession aux Etats-Unis en 2017. Globalement, les investisseurs nord-américains étaient à la recherche d’idées d’investissement actions sur le court terme et recherchaient également des stratégies de sorties pour le moyen terme.
Le grand sujet de discussion portait sur les options de la BCE pour décembre. Notre vue n’a pas changé : une extension du QE jusqu’en mars 2017 au moins reste l’option la plus puissante même si davantage est sur la table (voir ECB: the easing menu for December). Comme nous l’avons rappelé début octobre, la stabilisation des flux de capitaux dans les pays émergents était un élément clé pour initier une séquence de politique économique cohérente. Encore une fois, Draghi a su jouer ses cartes intelligemment en parvenant à rehausser les attentes de marchés sans délivrer immédiatement un assouplissement. Si notre vue est juste et que la BCE étend son QE à mars 2017 au moins, je pense que cela va jouer comme un puissant ancrage des anticipations que la BCE ne va pas pouvoir arrêter son QE pendant des années. Pour cette raison, c’est une erreur de se focaliser uniquement sur les aspects techniques des mesures qui seront adoptées sans tenir compte de l’importance de l’effet que cela aura sur les anticipations. Rappelons-nous qu’au même stade d’évolution du cycle économique américain, les taux obligataires sont restés très bas pendant 2 ans après le QE twist de la Fed car les investisseurs s’attendaient alors à ce que la Fed poursuive son programme d’assouplissement pour très longtemps.
Il y a un sujet que nous avons peu abordé : la Fed. Les investisseurs US se sont lassés des discussions intensives sur la Fed depuis des mois. Ils pensent que le timing d’une première hausse potentielle des taux est complètement dépendant des données. Un certain nombre d’entre eux ont d’ailleurs interprété les décisions de la PBoC au mois d’aout comme un signal d’ avertissement à la Fed pour signaler que le relèvement des taux doit se faire très progressivement si les Etats-Unis souhaitent éviter une appréciation brutale du dollar. Le sentiment des investisseurs US est que cet avertissement a été compris et partiellement digéré par les marchés.
Dans ce contexte, des investisseurs US de long terme nous ont aussi interrogés sur le Brésil. Certains se demandaient en effet si le moment était propice pour investir à nouveau dans les entreprises brésiliennes les plus solides. D’un point de vue macroéconomique, je pense que nous pouvons nous attendre à une nouvelle phase de dépréciation des monnaies émergentes au deuxième semestre 2016 si et quand la Fed relèveraient ses taux pour la deuxième fois. Par ailleurs, étant donne l’état actuel de l’économie brésilienne et l’impasse politique du pays, tout porte à croire que cela va aller plus mal avant d’aller mieux.
D’un point de vue positif, les investisseurs US ont manifesté un vif intérêt pour notre vue d’une consommation plus forte qu’anticipé dans les pays développés et plus particulièrement en Europe. D’un point de vue macroéconomique, la récente baisse des prix du pétrole et la dépréciation des devises asiatiques devraient doper le pouvoir d’achat des ménages. En outre, la hausse de la confiance des ménages est susceptible de signaler une diminution du taux d’épargne. Enfin, la politique fiscale devrait s’annoncer plus accommodante pour les ménages, surtout dans la zone euro.
Il est beaucoup plus difficile de jouer sur les marchés la consommation intérieure en Europe continentale qu’aux Etats-Unis. En Europe, la faiblesse relative de la consommation a poussé un grand nombre d’entreprises à diversifier leur production de manière agressive à l’étranger au cours des dix dernières années. David a cité plusieurs idées d’investissement qui pourraient toutefois fonctionner. La première est l’entreprise Steinhoff actuellement cotée en Afrique du Sud et qui est l’un des principaux acteurs en Europe dans les domaines du mobilier, des articles ménagers et des vêtements bon marché. Steinhoff a une capitalisation boursière de 20 milliards d’euros et génère 70 % de son chiffre d’affaire en Europe. L’entreprise est d’ailleurs en passe d’être cotée à Francfort et devrait prochainement rejoindre le DAX. Steinhoff reste encore peu connue en Europe et est souvent oubliée comme acteur majeur du marché de la consommation européenne. L’action se négocie actuellement avec un forward P/E de 15x et une croissance EPS de 11-12 %. Son modèle d’entreprise verticalement intégrée (la société fabrique 70 % de ce qu’elle vend) génère un free cash flow d’environ 5 %.
Notre analyse de l’élasticité des dépenses de consommation à une augmentation des revenus des ménages montre que les secteurs de l’électronique grand-public et les services telecoms sont les plus susceptibles de bénéficier du regain de consommation en Europe. Sur ce point, David a mis en avant la société Metro dont la filiale MediaMarkt/Saturn affiche une forte croissance. David apprécie beaucoup Bouygues qui possède plusieurs avantages : Bouygues est le leader immobilier Français, la société est exposée à la consommation via ses recettes publicitaires sur TF1 et possède également l’un des réseaux 4G les plus performants d’Europe. Ce réseau sera sans aucun doute utilisé par tous les consommateurs de la nouvelle génération d’iPhone ! Dans le domaine des midcap, nous avons aussi discuté de SEB qui est le premier fabricant européen d’équipements électroménagers de cuisine.
Bonne semaine
Pierre-Olivier
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GLOBAL: The contrarian case for EM – Q&A (Download)
UNITED STATES: Low long-term U.S. yields are here to stay (Download)
FRANCE: Resilient for now (Download)
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CHINA: What is the ‘real’ GDP growth? (Download)
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Pierre-Olivier BEFFY
Chief Economist – Exane BNP Paribas
http://jascapital.com/fr/netradezplusjamaisseul/
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